Trzy koncepcje dywidendy. – A. Damodaran

Trzy koncepcje dywidendy

pexels-photo-259027

Istnieje książka, która miała ogromny wpływ na moje postrzeganie inwestycji na giełdzie. Jedna z najważniejszych, jeśli chodzi o inwestowanie w oparciu o fundamenty przedsiębiorstwa oraz dobór spółek do portfela długoterminowego.

 

„Inteligentny Inwestor” Benjamina Grahama, miał pierwsze wydanie w 1949 roku jednak po mimo swojego wieku, książka wciąż wydaje się być aktualna.

Autor dużą wagę przywiązuje do znaczenia dywidendy w spółce. To czy spółka dzieli się zyskiem z akcjonariuszami albo w jaki sposób to robi, ma istotny wpływ na ocenę spółki. W dalszej części tekstu zostaną przedstawione 3 koncepcje dywidendy, które w znacznej części oparte są na treściach Aswatha Damodarana, które przedstawił w swojej książce „Finanse Korporacyjne” oraz w swoich webinariach.

Koncepcja 1. – „Dywidenda nie ma znaczenia”

Pierwsza teoria mówi, że wypłacony w postaci dywidendy zysk firmy nie ma wpływu na wartość tej spółki na rynku. Koncepcja zakłada, że dla inwestora nie ma znaczenia czy dywidenda zostanie wypłacona na jego rachunek maklerski, czy uzyska ten sam zysk poprzez wzrost wartości cen akcji w przypadku zachowania zysku w firmie. Oba rozwiązania dają inwestorowi ten sam wynik.

Teoria mogłaby się wydawać realna, gdyby nie kilka nierealnych założeń.
Po pierwsze, przyjmuje się, że nie istnieją podatki i prowizje, które mają istotny wpływ na wynik portfelowy inwestora. Tzn. dywidenda jest wypłacona w całości bez podatku, a sprzedaż akcji nie jest obciążona kosztami transakcyjnymi. Po drugie, (co wydaje się być logiczne) – nie ma znaczenia polityka dywidendy. Co z kolei może mieć wpływ na politykę inwestycyjną przedsiębiorstwa i to jak wykorzystuje zysk zatrzymany. Jeśli spółka X część zysku wypłaca w formie dywidendy dla akcjonariuszy, a pozostałą część lokuje w projekty niedochodowe nie będzie to podwyższać wartości tej firmy. Natomiast spółka Z, która nie podzieli się zyskiem ale przekaże go na dobre inwestycje zwiększy swoją wartość.

Warto wspomnieć też o „efekcie klienteli”, która polega na przyciąganiu do spółek określonej grupy inwestorów np. ze względu na politykę dywidendy. Pettit w 1977 roku zauważył, że klienci w starszym wieku z niskim dochodem wolą spółki mniej ryzykowne, które wypłacają wyższą dywidendę, a inwestorzy młodzi z wyższym dochodem preferują spółki z niską dywidendą. Można więc założyć, że bez względu na to jaka dywidenda jest płacona, spółka znajdzie swoich inwestorów (klientelę), przez co zostanie odpowiednio wyceniona.

Koncepcja 2. – „Dywidenda jest zła”

Druga koncepcja odnosi się głównie do rynku amerykańskiego, na którym podatek od dywidendy jest wyższy od podatku od zysków kapitałowych. W Polsce podatek od dywidend wynosi 19%.[1] Ta sama stawka dotyczy zysków kapitałowych uzyskanych na sprzedaży akcji.[2] W Polsce ta teorie nie większego znaczenia w jej dosłownym rozumieniu. Można jednak zwrócić uwagę na kwestię podatkową w inwestycji długoterminowej. Można tutaj podać tysiące założeń, ale chodzi głównie o fakt, że dywidenda, która wypłacana jest przez np. 5 lat jest też co roku opodatkowana. Natomiast sprzedaż spółki, której całość zysku była reinwestowana, przez co zwiększyła swoją wartość, wymaga opodatkowania tylko na PIT po roku sprzedaży tej spółki. Jednak tak jak wspomniano wcześniej, należy tu dodać ogrom założeń aby móc poprawnie oszacować lepsze rozwiązanie w tym przypadku.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na przyzwyczajenia inwestorów co do dywidendy. W lutym tego roku Orange ogłosiła nierekomendowanie wypłaty dywidendy. Przerwała tym samym trwającą 10 lat ciągłość w dzieleniu się zyskiem. Na wykresie widać jak zachowały się akcje firmy w tym okresie.

opl (1)Źródło: http://www.stooq.pl

Dywidenda może przyzwyczajać inwestorów do otrzymywania części zysku. A przerwanie pewnej ciągłości może mieć wpływ na ruchy cen akcji. Dodatkowo, polityka dywidendy może być błędnie odbierana przez akcjonariuszy (podobnie jak każdy wskaźnik czy informacja). Przykładem jest obniżenie w kolejnym roku stopy dywidendy, co może być wynikiem planowanych inwestycji. Z reguły taka informacja jest negatywnie odbierana na rynku, co wynika z podejrzenia pogorszenia sytuacji przedsiębiorstwa, a może być to błędna interpretacja.

Koncepcja 3. – „Dywidenda jest dobra”

Argumentów za jest kilka. Część z nich jest zasadna, a część dyskusyjna. Pierwszy argument przedstawia się stwierdzeniem „lepszy wróbel w garści niż gołąb na dachu”. Wielu inwestorów woli dywidendę z racji jej pewności. Chodzi tu o pewność posiadania kapitału, a nie jego wypłacenia. Innymi słowy, akcjonariusz woli uzyskać zysk z wypłaconej dywidendy niż ze wzrostu akcji, ponieważ ruchy cen akcji obarczone są dodatkowym ryzykiem zmienności. Brzmi rozsądnie i można się z tym do pewnego stopnia zgodzić. To rozumowanie nie jest jednak do końca poprawne, ponieważ zakłada stopę dywidendy równą potencjalnemu wzrostowi cen akcji w przypadku jej nie wypłacenia. Po za tym, traktując dywidendę jako pewne źródło dochodu nie bierze się pod uwagę przepływów oraz inwestycji firmy. Może umknąć uwadze inwestora fakt, że wypłata dywidendy może ograniczyć zdolności inwestycyjne przedsiębiorstwa, co w długim terminie może obniżyć wartość firmy i przynieść stratę akcjonariuszowi.

Kolejne argumenty są już bardziej przekonujące. Dywidenda mobilizuje i dyscyplinuje menagerów, a ma to istotne znaczenie na zarządzanie firmą przez te osoby. Dodatkowo, pomaga optymalizować wskaźniki zadłużenia i regulować swoją strukturę bilansową. Jest też bardzo dobrym wskaźnikiem sytuacji finansowej firmy, ponieważ sugeruje, że w mniejszym lub większym spółka stopniu jest pewna swoich przyszłych zysków i jest w stanie podzielić się wynikiem np. ze względu na nadwyżkę spowodowaną znacznie lepszym rokiem wynikowym, a pozostałą cześć przeznaczyć np. na inwestycje.

Spółka osiągająca zysk, którym dzieli się ze swoimi akcjonariuszami jest lepiej oceniana przez prawdopodobnie większą część inwestorów na rynku. Subiektywnie, idealnym rozwiązaniem byłaby spółka, która wypłaca stabilną dywidendę z zysku, realizując jednocześnie swoje założenia inwestycyjne w długim terminie, co ma wpływ dodatkowo na wzrost wartości ceny akcji. Takie spółki istnieją, a cena ich akcji zazwyczaj odzwierciedla ich wartość.

Wracając do początku, należy zaznaczyć, że po za polityką dywidendy bardzo istotna jest polityka zysków zatrzymanych. Te dwie kombinacje mają realny wpływ na przyszłą wartość spółki na giełdzie i jej wizerunek w oczach inwestorów. To w konsekwencji może istotnie wpłynąć na wartość firmy na giełdzie.

[1] Stan na dzień 19.08.2017
[2] Stan na dzień 19.08.2017

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s